تسهیل کمی (QE) چیست؟

برنامه فدرال رزرو چیست و چگونه ممکن است سرمایه گذاران را تحت‌ تاثیر قرار دهد؟

نقش بانک مرکزی در اقتصاد از طریق تسهیل کمّی (QE)

از سال ۲۰۰۷، بانک‌ های مرکزی جهانی یک معیار محرک اقتصادی به عنوان تسهیل کمّی (QE) را به کار گرفته‌ اند. زمانی که بانک‌ های مرکزی تسهیل کمّی را متقبل می‌ شوند، آن‌ ها ترازنامه های خود را از طریق خرید اوراق بهادار گسترش می‌ دهند. در حالی که به بانک‌ های مرکزی ایالات‌ متحده، منطقه یورو، ژاپن و بریتانیا نگاه می‌ کنم، ترازنامه ترکیبی به اندازه ی بی سابقه ی ۱۴٫۹ تریلیون دلار، به دلیل گسترش ترازنامه در سال‌ های اخیر (جدول ۱) رسیده است.

کاهش کمّی، عرضه پول را در سیستم بانکی برای وام دهندگان افزایش می‌ دهد و نرخ بهره وام گیرندگان را پایین می‌ آورد. در نظریه، این محرک موجب رشد کسب و کارها می شود و مصرف کنندگان را افزایش می‌ دهد و در نهایت باعث بهبود اقتصادی می گردد. پس از تثبیت کمّی اقتصاد آمریکا، بانک فدرال رزرو ایالات‌ متحده (Fed) یک برنامه ی عادی‌ سازی ترازنامه را به یک اندازه ی بهینه، اجرا کرد.

چارت ۱ – ترازنامه ی دارایی های بانک مرکزی به دلار آمریکا

توجه: نرخ تبدیل به دلار آمریکا در میانه ی نرخ از کمپزیت لندن (CMPL) برای تاریخ مربوطه گرفته شد.

منابع: بلومبرگ در سپتامبر ۲۰۱۷، بانک انگلستان.

تاثیر انبساطی QE بر ترازنامه ی بانک فدرال

در پی بحران مالی ۲۰۰۷ – ۲۰۰۸، بانک مرکزی فدرال رزرو، تسهیل کمّی را در سه مرحله (QE ۱، II، و III) از طریق خریدهای کلان اسناد خزانه‌ داری و اوراق بهادار تحت رهن (MBS) به کار گرفت. پیش از بحران مالی و تسهیل کمّی، ترازنامه ی مالی بانک مرکزی در درجه اول، در اسناد خزانه‌ داری بدون وساطت نمایندگی های MBS داده شد. با این حال، سازمان فدرال رزرو در تلاش برای حمایت از بازار مسکن، از نرخ‌ های رهن کم‌ تر، و بهبود شرایط مالی خبر داد.

جدول ۱ – تسهیل کمُی جدول زمانی

توجه: منظور از MBS، آژانس های MBS از جمله Fannie Mae و Freddie Mac اشاره دارد. منابع: هیات امنای سیستم فدرال رزرو، بانک فدرال رزرو نیویورک.

در طول شش سال بین نوامبر ۲۰۰۸ تا اکتبر ۲۰۱۴، بانک مرکزی فدرال حجم ترازنامه ی خود را از کم‌ تر از ۹۰۰ بیلیون دلار به حدود ۴.۵ تریلیون دلار (خرید ۲ تریلیون دلار در اسناد خزانه‌ داری و ۱.۸ تریلیون دلار در MBS افزایش داد). پس از پایان تسهیل کمّی که در اکتبر ۲۰۱۴ به پایان رسید، بانک مرکزی فدرال ترازنامه را در حدود ۴.۵ تریلیون دلار از طریق درآمد حاصل از سرمایه گذاری مجدد سررسید اوراق بهادار به دست آورد.

مسیر بانک مرکزی برای نرمال سازی ترازنامه

در نشست FOMC ژوئن ۲۰۱۷، بانک مرکزی فدرال رزرو، جزئیات برنامه عادی‌ سازی ترازنامه را برای قطع درآمد اصلی سرمایه گذاری مجدد، اعلام کرد. در نشست FOMC سپتامبر ۲۰۱۷، پس از اینکه بهبود [ اقتصادی ] در یک مسیر قوی قرار گرفت، بانک مرکزی فدرال تاریخ شروع فرآیند عادی‌ سازی را در اکتبر ۲۰۱۷ اعلام کرد.

منابع: بانک مرکزی فدرال سنت لوییس، بانک فدرال رزرو نیویورک.

از اکتبر ۲۰۱۷، تنها درآمد اصلی سرمایه گذاری مجدد بانک مرکزی از مجموعه سرمایه های ماهانه در جدول ۲، شروع می‌ شود، که از ۱۰ بیلیون دلار در ماه آغاز می‌ شود و تا زمانی که این سرمایه ها به ۵۰ بیلیارد دلار برسد افزایش می یابد. ۱۰ بیلیون دلار سرمایه ی اولیه به یک سرمایه ی ۶ بیلیارد دلاری برای اسناد خزانه‌ داری و ۴ بیلیون دلار سرمایه برای اوراق بهادار (آژانس debentures و MBS ) تقسیم می‌ شود. درآمد اصلی زیر سرمایه، مجاز خواهد بود که ترازنامه را منتفی کند.

سرمایه ی خزانه‌داری به میزان ۶ بیلیون دلار افزایش می‌ یابد، در حالی که سرمایه ی اوراق بهادار نمایندگی ۴ بیلیون دلار را به صورت فصلی افزایش می‌ دهد. تا اکتبر سال ۲۰۱۸، با مجموع ۵۰ بیلیون دلار (۳۰ بیلیون دلار خزانه و ۲۰ بیلیون دلار اوراق بهادار آژانس) به احتمال زیاد به دنبال ترازنامه ی تدریجی خواهند بود.

جدول ۲ – بیانیه مربوط به سرمایه گذاری مجدد در اوراق بهادار خزانه و وثیقه‌ های مورد حمایت وام مسکن آژانس

زمانبندی سرمایه ی ماهانه مطابق با تصمیم ۲۰ سپتامبر کمیته و کنفرانس ژوئن ۲۰۱۷ به شرح زیر است:

۱ اعمالات لازم برای ترکیب پرداخت‌ های اصلی بدهی آژانس و MBS .

۲ هنگامی که سرمایه ها به حداکثر مقدار خود رسیدند، تا زمانی که کمیته قضات اعلام کند که فدرال رزرو، دیگر اوراق بهادار ندارد تسهیل کمی (QE) چیست؟ تا سیاست پولی را به طور موثر و مفید اجرا کند، باقی خواهند ماند.

منبع: بانک فدرال رزرو نیویورک تا ۲۰ سپتامبر ۲۰۱۷.

انتشار ترازنامه ی پیش‌بینی شده

اندازه ی ترازنامه

با یک ترازنامه ی ۴.۵ تریلیون دلاری تا سپتامبر ۲۰۱۷، انتظار می‌ رود که فرآیند نرمال سازی ترازنامه بانک فدرال ۴ تا ۶ سال طول بکشد تا به اندازه هدف سال ۲۰۲۰-۲۰۲۳ به مبلغ ۲.۵ تریلیون دلار به ۳ تریلیون دلار برسد.

چارت ۳ نشان می‌ دهد که سه سناریوی مسیر بالقوه ی ترازنامه بر اساس بدهی‌ های بلند مدت پیش‌ بینی‌ شده بانک مرکزی ارائه شده‌ است. در سناریوی میانی، ترازنامه به میزان ۲٫۹ تریلیون دلار در فصل آخر سال ۲۰۲۱ محدود می‌ شود. به طور منطقی انتظار می‌ رود که اندازه ترازنامه بهینه بانک مرکزی به میزان بیش از ۹۰۰ بیلیون دلار باشد. اگر شرایط اقتصادی بدتر شود، بانک مرکزی فدرال ممکن است سرعت کاهش ترازنامه را کند سازد.

اوراق بهادار خزانه‌ داری

بر اساس ترازنامه ی اعلام شده ی بانک مرکزی، تاریخچه ی سر رسید اوراق بهادار خزانه‌ داری با درجه قطعیت بالایی شناخته می‌ شود. همانطور که اوراق خزانه‌ داری به موعد سررسید میرسند، به احتمال زیاد در اواسط سال ۲۰۱۸ تا ۲۰۱۹ به طور کامل ، همراه با باقی مانده ی درآمد اصلی از سرمایه گذاری مجدد، برآورده خواهد شد . همانطور که در چارت ۴ نشان‌ داده‌ شده است، تقریبا نیمی از ۲.۴ تریلیون دلاری خزانه کل بانک مرکزی بین سال‌ های ۲۰۱۷ تا ۲۰۲۰ سررسید خواهد شد و در سال ۲۰۱۸ به اوج رسیده و در سال‌ های بعد تراز خواهد شد.

اوراق بهادار آژانس (آژانس سهام و MBS)

در تسهیل کمی (QE) چیست؟ حالی که تاریخ سررسید آژانس سهام با درجه قطعیت بالا شناخته می‌ شود، گزینه پیش‌ پرداخت رهن در MBS ها، عدم قطعیت را به باز پرداخت درآمد اصلی مورد انتظار می‌ رساند. چارت ۵ یک مسیر بازپرداخت پیش‌ بینی‌ شده مبتنی بر مدل پیش‌ پرداخت MBS را نشان می‌ دهد. آژانس اصلی MBS در نهایت با مسیر نرخ بهره، قیمت مسکن، شرایط اعتباری و رفتار وام گیرندگان وام مسکن تعیین خواهد شد.

براساس فرضیات موجود در مدل پیش‌ پرداخت، سناریوی میانی به میزان ۱۱۵ بیلیون دلار برای آژانس MBS و حدود ۲ بیلیون دلار برای آژانس سهام برای پرداخت در سال ۲۰۱۸ با ۳۹ بیلیون دلار و ۷۸ بیلیون دلار سرمایه گذاری مجدد در نظر گرفته شده‌ است. براساس بازپرداخت پیش‌ بینی‌ شده، در نیمه ی دوم سال ۲۰۱۸ به احتمال زیاد آژانس تسهیل کمی (QE) چیست؟ MBS در زیر سرمایه ها در نیمه ی دوم سال ۲۰۱۸ با کاهش سرمایه گذاری مجدد از سال ۲۰۱۹ به بعد شروع خواهد شد. این مدل فرض می‌ کند ، از آنجا که بانک مرکزی فدرال، نرخ هدف وجوه فدرال و نرخ بهره رایج را افزایش می‌ دهد، سرعت بازپرداخت اصلی کند خواهد شد. با این حال، بازپرداخت ها می‌ تواند با شوک‌ های رو به پایین به نرخ وام، راه‌اندازی وام مسکن و پیش پرداخت وام مسکن، بالا رود.

اخبار امیدوار کننده ای از فدرال رزرو به گوش می رسد، پس تاثیر آن بر اوراق بهادار چیست؟

با کاهش سرمایه گذاران بانک مرکزی، خزانه‌داری و سرمایه گذاران MBS به طور حتم تاثیر افزایش منابع خزانه‌ داری و MBS در بازار را احساس خواهند کرد. با این حال، افزایش بازده آتی با سرمایه های نرمال سازی و ماهیت تدریجی نرمال سازی محدود است و اجازه می‌ دهد که تنها یک مقدار حداکثری از اسناد خزانه‌ داری و MBS در یک ماه اجرا شوند. از آنجا که این برنامه به خوبی توسط بانک مرکزی منتشر شده‌ است، سرمایه گذاران و بازارهای مالی در تصمیمات سرمایه‌ گذاری خود در حال عادی سازی هستند.

چارت ۳ – SOMA نشان دهنده ی شرکت های سهام اوراق بهادار داخلی: سناریو های جایگزین بدهی‌ها

منبع: بانک فدرال رزرو نیویورک تا جولای ۲۰۱۷

یادداشت: ارقام برای ۱۶ – ۲۰۱۰ (ناحیه سایه خورده) دارایی‌ های ثابت تاریخی هستند. بدهی های کوچک‌ تر و بزرگ‌ تر به ترتیب، در بیست و پنجم و هفتاد و پنجمین صدک، پاسخ به سوالی در مورد اندازه و ترکیب ترازنامه بلند مدت بانک فدرال رزرو نیویورک در ژوئن ۲۰۱۷ ، طبق تحقیقات درباره نظارت کنندگان اصلی بازار هستند. ارقام نشان‌ داده‌ شده گرد هستند.

چارت ۴- تاریخچه ی پبش بینی شده ی سررسید اوراق خزانه توسط SOMA

منبع: بانک فدرال رزرو نیویورک تا جولای ۲۰۱۷

یادداشت‌ها: اعداد ماهانه هستند. ارقام مربوط به ژانویه تا مه ۲۰۱۷ عبارتند از: سررسیدها ی تاریخی. پروفایل سررسید با سناریوی بدهی های میانی مرتبط است. ارقام نشان‌داده‌شده گرد هستند.

جدول ۵ – پروفایل پیش بینی شده ی SOMA از بازپرداخت اصلی آژانس های وام و MBS

منبع: بانک فدرال رزرو نیویورک تا جولای ۲۰۱۷

نکته: آمار ماهانه هستند. ارقام مربوط به ژانویه تا مه ۲۰۱۷ بازپرداخت های تاریخی هستند. پروفایل بازپرداخت مرتبط با سناریوی بدهی های میانی است. پیش بینی ها فرض بر این دارند که، نرخ وام مسکن اولیه، ۲۰۰ نقطه مبنا، کم‌تر از آن‌هایی است که در سناریوی پیش‌بینی میانه از فصل آخر۲۰۱۸ وجود دارند، می باشند. ارقام نشان‌داده‌شده گرد هستند.

قبلا، براساس سیاست سرمایه گذاری مجدد بانک مرکزی، بانک مرکزی فدرال تمام پرداخت‌ ها اصلی از دارایی‌ های سررسید در بازارهای اوراق‌ قرضه را سرمایه‌ گذاری می‌ کند تا یک ترازنامه ی ثابت، حفظ شود. با عادی سازی ترازنامه، از آنجا که بانک مرکزی سرمایه گذاری های مجدد درآمد های اصلی را، به میزان بالاتر سرمایه ها، محدود کرده‌ است، جریان ترازنامه، منابع MBS آژانس و خزانه داری در بازار را افزایش داده است. برای جبران سرمایه گذاران برای افزایش ریسک نوسان از کاهش دارایی بانک مرکزی، بازده ها به احتمال زیاد به میزان بیشتری تغییر خواهند کرد. با این حال، افزایش در بازده به احتمال زیاد با افزایش تقاضا از سوی سرمایه گذاران، هم خارجی و هم داخلی، جبران خواهد شد.

تاثیر خزانه‌داری

بانک مرکزی حدود ۲.۵ تریلیون دلار در خزانه دارد که معادل با ۱۸ درصد بدهی دولت، در دست مردم است . در ابتدا، عادی‌ سازی ترازنامه باید تاثیر محدودی بر قیمت های خزانه‌داری داشته باشد، چرا که سرمایه گذاران ۶ بیلیون دلار دیگر را در تامین خزانه جذب می‌ کنند. با این حال، هنگامی که سرمایه افزایش می یابد، نرمال سازی و ترازنامه به احتمال زیاد منحنی بازده را با مقادیر تخمینی ۱۰ – ۱۵ افزایش خواهد داد، در حالی که اوراق خزانه‌ داری کوتاه‌ مدت به احتمال زیاد تاثیر حداقلی را تجربه خواهند کرد. ما انتظار داریم که این مسئله از سال ۲۰۱۸ شروع شود، زمانی که جریان خزانه به ۱۲ بیلیون در ماه می‌ رسد.

تاثیر آژانس MBS

بانک مرکزی فدرال در حدود ۲۷ درصد از ۶.۹ تریلیون دلار بازار MBS را دارد. همانند اسناد خزانه‌ داری، به احتمال زیاد تاثیر اندکی بر بازده ی MBS بعنوان سرمایه گذارانی که عرضه ی MBS بیشتری جذب می کنند، داشته باشد. این فشار احتمالا در آوریل ۲۰۱۸ ، زمانی که سرمایه تا ۱۲ بیلیون در ماه افزایش یابد، خریدهای بانک مرکزی را به نصف می رساند. این افزایش عرضه خالص، احتمالا برای گسترش بین ۱۰ تا ۲۰ نقطه مبنا، در نیمه ی اول سال ۲۰۱۸ گسترش خواهد یافت. باید تاثیر کمتری بر بازپرداخت وام مسکن متوسط کوتاه داشته باشد.

تعیین موقعیت پورتفولیو برای مدیریت ریسک نزولی و تولید آلفا

در سال ۲۰۱۷، عناوین خبری آمریکا در سرتاسر رسانه ها – از نظر تاریخی کاهش بازده، افزایش شانس اصلاح مالیات در زمان ریاست‌ جمهوری ترامپ، اعتبار و ارزش سهام را افزایش داد – پس‌ زمینه‌ای را برای سرمایه‌ گذاری درآمد، تنظیم کرد. ما در آب های سیاست پولی نامشخصی هستیم و بانک مرکزی فدرال به طور همزمان ترازنامه را باز می‌ کند و در عین حال نرخ وجوه فدرال را افزایش می‌ دهد. با این وجود، به نظر می‌ رسد که سرمایه گذاران آرام باشند، زیرا پول نقد خارجی، همچنان در بازارهای اوراق‌ قرضه جریان می‌ یابد و بازده ی متراکم را پایین می‌ آورد.

واقعیت این است که هیچ‌کس ،حتی ییلن، رئیس بانک مرکزی، واقعا نمی‌ داند، که چگونه بازارها به سیاست پولی غیر متعارف بانک مرکزی واکنش نشان می‌ دهند. بیانیه‌ های رسمی بانک مرکزی ، سرمایه گذاران را برای افزایش نرخ بهره در دسامبر ۲۰۱۷ و عادی‌ سازی ترازنامه آماده کرده‌ است، اما عدم قطعیت همچنان به این دلیل باقی می‌ ماند که زمان‌بندی افزایش نرخ بهره ی آتی و سرعت نرمال تسهیل کمی (QE) چیست؟ تسهیل کمی (QE) چیست؟ سازی ترازنامه ، می‌ تواند براساس شرایط اقتصادی آینده، تغییر کند.

ما به سرمایه‌ گذاری در حوزه‌ هایی که در آن ارزش نسبی و مطلق را براساس نوع دارایی، بخش و موقعیت منحنی پیدا می‌ کنیم، ادامه می‌ دهیم. ما از پیش‌ زمینه های اقتصادی آگاه هستیم، و به طور متوسط با معیارهای کوتاه مدت، برای آماده سازی افزایش در نرخ‌ های نهایی کوتاه‌ مدت از افزایش‌ های نرخ آتی و نرخ‌ های نهایی بلندمدت از عادی سازی ترازنامه، استفاده خواهیم کرد. ما به طور مستمر بر بازارهای درآمد ثابت، اظهارات بانک مرکزی برای تغییرات، و فرصت‌ هایی برای تغییر موقعیت پورتفولیو، نظارت داریم. این رویکرد سرمایه‌ گذاری مورد آزمایش زمانی ما، برای تولید آلفا و کنترل ریسک‌ های نزولی در بازارهای درآمد ثابت است.

تسهیل کمی (QE) چیست؟

حامد قدوسی سیاست‌های حمایتی در اقتصاد آمریکا را بررسی می‌کند

این روزها شاخص‌های قیمتی در تالار معاملات تهران واقع در خیابان سعادت‌آباد، روند نزولی را ثبت می‌کند و این موضوع باعث شده که بسیاری از لزوم مداخله سیاستگذاران صحبت کنند. 10 هزار کیلومتر دورتر، در خیابان وال‌استریت، شاخص بازارها روند نسبتاً صعودی را ثبت می‌کنند، با اینکه رشد اقتصادی منفی شده و شرایط اقتصادی به دلیل شیوع کرونا، آسیب دیده است. برخی این سوال را مطرح می‌کنند که چرا سیاستگذاران اقتصادی در آمریکا توانستند از بازارهای خود حمایت کنند، اما سیاستگذاران ایرانی در این راه ناموفق بودند. حامد قدوسی، سیاست‌های ترمیمی اقتصاد آمریکا را در زمان بحران بررسی کرده است.

در ایران موضوعی مطرح می‌شود که سیاستگذار پولی باید با به‌کارگیری روش‌هایی از بازار سرمایه حمایت کند، برخی مثال می‌زنند که به عنوان مثال در دوران بحران 2008 نیز آمریکا توانست با یک سیاست تسهیل پولی، از اقتصاد و بازار این کشور حمایت کند، بنابراین ایران نیز باید با بهره‌گیری از ابزارهای خود این حمایت را انجام دهد. سوال اول این است که آیا می‌توان این مقایسه را انجام داد و اصولاً تفاوت نوع سیاستگذاری در کشوری مثل آمریکا در بحران 2008 و بحران فعلی اقتصاد ایران چیست؟

سوال خوبی است، برای پاسخ به این سوال باید یک چارچوب نظری درست داشته باشیم. اول از همه دقت کنیم که در آمریکا صحبت از دو نهاد مهم است، یعنی بانک مرکزی (فدرال‌رزرو) و خزانه که هر چند در زمان بحران با هم کار می‌کنند و تا حد خوبی هماهنگ هستند ولی دستور کار و اهداف و ابزارهای متفاوتی را در اختیار دارند. وقتی صحبت از به اصطلاح حمایت از بازار سرمایه می‌کنیم خوب است به این تفکیک -یعنی نقش بانک مرکزی و نقش دولت- دقت کنیم. حال سوال اصلی این می‌شود که به اصطلاح این حمایت‌ها از چه مسیری است؟ برای پاسخ خوب است ببینیم که در زمان یک بحران (مثلاً ۲۰۰۸ یا بحران ۲۰۲۰ ناشی از کرونا) دقیقاً چه اتفاقاتی در اقتصاد می‌افتد که باعث افت شدید قیمت‌های دارایی‌ها از جمله سهام می‌شود؟ 1- مهم‌ترین عامل رکود است که باعث افت چشم‌انداز جریان نقدی شرکت‌ها -به خاطر کاهش تقاضا یا ورشکستگی مشتریان و. - شده و طبعاً قیمت سهام پایین می‌رود. ۲- نقدشوندگی در بازارهای دارایی کم شده یا از بین می‌رود. یعنی برای همان دارایی (سهام یا اوراق بدهی) هم به اندازه کافی خریدار نیست که بازار عمق داشته باشد و قیمت درست کشف شود. ۳- نظام بانکی و مالی ممکن است بپاشد و در نتیجه بستر معاملات یا نهادهای پشتیبان آن از بین برود.

نه فدرال‌رزرو (فد) و نه خزانه هیچ کدام ماموریت مستقیمی ندارند که مراقب بازار سهام باشند یا از آن حمایت کنند یا مطمئن باشند که سهامداران زیان نمی‌کنند! ماموریت فد از یک طرف حمایت از اشتغال و ثبات قیمت‌ها و از طرف دیگر پایداری نظام مالی و پرداخت‌هاست. ولی هیچ‌کدام از این ماموریت‌ها شامل حمایت مستقیم از شاخص سهام نمی‌شود. بازار سهام محلی است که سرمایه‌گذاران با پذیرفتن ریسک بالا و پایین رفتن ارزش سهام پول خود را سرمایه‌گذاری می‌کنند و شاخص سهام هم مثل دماسنج اقتصاد عمل می‌کند.

اگر حمایت از بازار سهام در دستور کار اینها نبوده چرا ورود و مداخله می‌کنند و چرا این مداخله‌ها اثر مشهود روی قیمت سهام و اوراق بدهی و امثال آن دارد؟

نکته مهم، اثرات غیرمستقیم سیاست‌ها روی بازار سهام است. اول از همه وقتی اقتصاد در چشم‌انداز ورود به رکود به خاطر شوک منفی تقاضا باشد، فد سعی می‌کند با مهم‌ترین ابزاری که در اختیار دارد (یعنی سیاست پولی و نرخ بهره) تا حد امکان جلوی این روند را بگیرد. در نتیجه شروع می‌کند به پایین آوردن نرخ‌های بهره. وقتی نرخ‌های بهره پایین برود، مردم تشویق به مصرف می‌شوند، نکول روی وام‌های مسکن و امثال آن کم می‌شود، شرکت‌ها تشویق به سرمایه‌گذاری می‌شوند و. و در نتیجه چشم‌انداز جریان نقدی شرکت‌ها بهتر می‌شود. ضمن اینکه پایین رفتن نرخ‌های بهره به خاطر کم کردن نرخ تنزیل تا حدی مستقیماً به افزایش قیمت دارایی‌ها کمک می‌کند (البته فقط تا حدی چون سیاست‌های فد ممکن است فقط روی نرخ‌های کوتاه‌مدت موثر باشد).

در بحران ۲۰۰۸ نرخ‌های بهره پایین رفت و نرخ اسمی به نزدیک صفر رسید (چیزی که به آن حد پایین صفر یا LZB می‌گوییم) و فد (و بانک‌های مرکزی در کشورهای مشابه) دیگر جا نداشت که بیشتر از این با نرخ صندوق‌های اوراق کوتاه‌مدت نرخ بهره را پایین‌تر ببرد. از آن طرف نیاز داشت که بیشتر هم پایین برود و پول بیشتری به اقتصاد تزریق کند. اینجا بود که سیاست‌های غیرمتعارف مثل سیاست تسهیل کمی یا QE وارد شد تا با خرید مداوم دارایی‌های مالی از بانک‌ها -و در نتیجه افزایش قیمت و کاهش نرخ بهره یا Yield آنها‌- پول بیشتری به اقتصاد تزریق کند. پس دقت کنیم که فد در اینجا مشغول کار خودش است و هدفش تزریق پول بیشتر به اقتصاد (یا روی دیگر سکه، کاهش نرخ‌های بهره اسمی) است ولی در راه رسیدن به این هدفش گاهی منافعش با صاحبان دارایی هم هم‌سو می‌شود چون تقاضا برای دارایی را تقویت می‌کند!

یعنی این تنها مشکلی است که باید در مساله بحران درباره آن سیاستگذاری شود؟

نه، بحث دیگری نیز وجود دارد. اینکه چون بیشتر افراد در زمان بحران فروشنده هستند و خریدار کم است (این را در مارس ۲۰۲۰ و در شروع بحران کرونا هم به وضوح دیدیم)، به اصطلاح نقدشوندگی یا Liquidity بازار دارایی از بین می‌رود، شکاف بین قیمت خرید /فروش یا Bid /ask spread زیاد می‌شود و در نهایت فرآیند کشف قیمت دارایی‌ها هم مختل می‌شود. این خشک شدن بازار خطر بزرگی برای بسیاری از موسسات و واسطه‌های مالی مثل بانک‌هاست که نیازمند گزارش و نظارت دقیق بر ارزش دارایی‌های‌شان و مدیریت ریسک آنها هستند. در اینجا هم فد و خزانه به شکل‌های مختلفی در دوران بحران مداخله کرده‌اند تا با تزریق پول به بازارهای دارایی (یعنی با خرید برخی از این دارایی‌ها) بتوانند جریان مبادلات بازار را حفظ کنند و نقدشوندگی را به بازار برگردانند. اینجا فد کمابیش مثل یک دلال (Dealer) در شرایط عادی عمل می‌کند که کارش همین واسطه‌گری بین جریان خرید و فروش دارایی‌هاست.

مثل یک دلال!؟ یعنی دقیقاً چه کارهایی انجام می‌دهد؟

کار دلال یا Dealer در بازار مالی چیست؟ وقتی من فروشنده‌ام ولی کسی خریدار نیست، از من می‌خرد و در موجودی‌اش نگه می‌دارد و در زمان پیدا شدن مشتری به او می‌فروشد. دلال با این کار بازار را نقدشونده نگه می‌دارد. حال یکی دو تا مثال بزنم. برنامه «خرید دارایی‌های مساله‌دار» یا همان TARP بود که به عنوان یک سیاست مالی -البته از طریق خزانه (و نه فد)‌- و با مجوز کنگره انجام شد. این برنامه به این‌ شکل بود که نهایتاً با بودجه‌ای حدود ۴۵۰ میلیارد دلار به خزانه مجوز داده شد تا یکسری دارایی سمی -عمدتاً سهام موسسات مالی و یکسری اوراق مربوط به وام‌های مسکن- را که در دوره بحران کشف قیمت آنها مختل شده بود بخرد تا بازار را به جریان بیندازد، واسطه‌های مالی را حفظ کند و نرخ‌های مرجع را فعال کند. برنامه بعد از پنج سال به پایان رسید و خزانه نهایتاً با ضرری (اگر درست خاطرم مانده باشد) حدود 4۰، 50 میلیارد دلار این اوراق و دارایی‌ها را فروخت و بودجه قضیه بسته شد. البته خود این برنامه خیلی سرراست نبود و انتقاداتی به آن -از خرجی که روی دست مالیات‌دهندگان گذاشت تا فساد احتمالی در انتخاب دارایی‌ها و. - وارد شده و می‌شود. در نتیجه نباید به راحتی و بدون بحث به عنوان یک الگوی موفق در نظر گرفته شود.

کمی جلوتر بیاییم، آیا این سیاست‌ها در بحران جدید نیز اجرایی می‌شود؟

در بحران اخیر مداخله‌های مشابهی را این بار از سمت فد شاهد بودیم (که قبلاً خیلی معمول نبود و کمابیش یک بدعت بود). در مارس ۲۰۲۰ و به خاطر وحشت از کرونا، فشار فروش زیادی روی بازار اوراق بدهی وجود داشت چون صاحبان اوراق بدهی به دلایل مختلف -مثلاً نیاز به پول یا تغییر سبد- می‌خواستند آنها را نقد کنند. در نتیجه قیمت اوراق بدهی شرکتی به شدت افت کرده و نرخ بهره یا Yield آنها جهش خیلی زیادی کرد. فد با ایجاد چند برنامه «تامین مالی» (مثلاً برای Dealer‌ها یا برای اوراق قرضه شرکتی یا همان CPFF) جلو آمد و مستقیماً برخی از اوراق را خرید یا اعتبار تامین کرد (سرجمع کل این خریدها چیزی حدود 100 میلیارد دلار بود). همین اقدام نسبتاً کوچک باعث ثبات در بازار شد و در ماه‌های آینده قیمت اوراق قرضه شرکتی بهبود یافته و Yieldها هم کمابیش به سطح قبل از کرونا و حتی پایین‌تر از آن برگشتند. امیدوارم این چند مثالی که زدم روشن کند که حتی اگر مداخله‌هایی از طرف فد یا خزانه در جهت حمایت از بازار مالی بوده است، این مداخله‌ها منطق روشن

اقتصادی /مالی داشتند و نهایتاً هم بودجه چندانی به مالیات‌دهندگان تحمیل نکردند چون از جنس خرید دارایی‌ها در زمان رکود و فروش آنها با قیمت بالاتر در زمان رونق است (هزینه زیان خالص این عملیات در مقایسه با تولید ناخالص کشوری مثل آمریکا بسیار اندک بود). می‌بینیم که با این دو اقدام یعنی بهبود چشم‌انداز اقتصاد و نقدشوندگی بازار، صاحبان سهام هم مثل خیلی‌های دیگر منتفع می‌شوند.

سوالی که در اینجا پیش می‌آید این است که آیا فد این سیاست‌ها را از منابع خودش انجام می‌دهد، آمارها نشان می‌دهد که رشد نقدینگی در شش‌ماه 20 درصد بوده، اما نگرانی برای وجود یک تورم بالا، مثلاً 20درصدی وجود ندارد.‌ چه مکانیسمی وجود دارد که حتی با بهره‌گیری از منابع فد، تورم بالا ایجاد نمی‌شود؟

این یک سوال قدیمی و همیشگی است. بله، همین‌طور است. اگر به ترازنامه فد نگاه کنیم، از حدود یک تریلیون دلار در قبل از ۲۰۰۸ به چیزی حدود پنج، شش تریلیون دلار در سال‌های اخیر رسیده است و همان‌طور که گفتید انتظار می‌رود بیش از این هم رشد کند. با این همه تورم خاصی در اقتصاد مشاهده نمی‌کنیم و فد تازه در جلسات اخیر شورای بازار باز یا FOMC تاکید می‌کند که سعی می‌کند به تورم دو درصد برسد. چرا؟

جوابش مفصل و شاید خارج از حوصله این مصاحبه باشد ولی یک پاسخ کوتاه این است که این حجم نقدینگی تبدیل به اعتبارات مصرفی بخش خصوصی نشده است و بخش عمده‌ای از آن نزد بانک‌های تجاری باقی مانده است (به اصطلاح

Liquidity Hording) که یک دلیلش پایین بودن نرخ‌های بهره، بهره روی ذخایر و لزوم حفظ ذخایر برای مدیریت ریسک بانک‌ها بوده است. یک جواب جایگزین می‌تواند از زاویه نظریه «ظرفیت مالی» یا Fiscal Backing داده شود. طبق این نظریه عامل نهایی خلق تورم در اقتصاد «کسری بودجه بلندمدت دولت» است و نه لزوماً حجم نقدینگی! اگر جامعه بداند که دولت یک کشوری قادر است در آینده مازاد بودجه بسازد و بدهی خودش به جامعه را -اوراق یا پول- پس بدهد، حجم نقدینگی فعلی لزوماً به تورم ترجمه نمی‌شود. خلاصه مستقل از مکانیسم‌ها، این را کمابیش به عنوان یک واقعیت بپذیریم که فد یا مثلاً بانک مرکزی ژاپن می‌توانند حجم زیادی پول جدید وارد اقتصاد کنند بدون اینکه لزوماً موفق شوند که تورم خلق کنند (چرا می‌گویم موفق شوند؟ چون مقداری تورم مثبت برای رشد اقتصادی مفید است و برخی کشورها به خاطر به اصطلاح تله نقدینگی یا Liquidity Trap که خلاصه‌ای از آن را گفتم موفق به خلق تورم نمی‌شوند و نگران مارپیچ ضدتورم هستند).

سوال دیگر این است که چطور این هماهنگی میان فد و خزانه برای اجرای این برنامه‌ها ایجاد می‌شود؟ اینجا برای هماهنگی وزارت اقتصاد و بانک مرکزی حتماً باید دولت مداخله کند.

دقت کنیم که گرچه یک هماهنگی کلی وجود دارد ولی این دو نهاد لزوماً همیشه با هم هماهنگ نیستند. مثال کلاسیکش این است: فد در جریان QE سعی داشت تسهیل کمی (QE) چیست؟ که با خرید اوراق نرخ‌های بهره را پایین نگه دارد. از آن طرف خزانه با بهره گرفتن از این فرصت (نرخ‌های پایین) و انتشار گسترده اوراق بدهی بلندمدت، عملاً قیمت این اوراق را در بازار پایین برده و بخشی از تلاش فد را خنثی می‌کرد! حال بگذارید این سوال اصلی شما را کمی عملیاتی کنیم. این دو نهاد چه تفاوت‌هایی دارند که با وجود اشتراک زیاد در تسهیل کمی (QE) چیست؟ تسهیل کمی (QE) چیست؟ اهداف می‌توانند همدیگر را تکمیل کنند؟ در ساده‌ترین شکل، خزانه قدرت این را دارد که از طریق مالیات یا سایر درآمدها، مستقیماً بودجه‌ای را برای سیاست‌های نجات بازار تخصیص بدهد. در مقابل فد، تخصص بانکداری دارد، می‌تواند حراج اوراق قرضه برگزار کند یا به موسسات مالی پول قرض بدهد. یک مصداق جالبش در بحران اخیر این بود: همان‌طور که گفتم فد چند پروژه تسهیل اعتباری (Liquidity Facility) برای اوراق شرکتی و دلالان اوراق بهادار و اوراق مسکن و. ایجاد کرد. طبعاً وقتی فد این نقش را بازی می‌کند ممکن است متحمل زیان هم بشود چون ممکن است اوراقی را بخرد ولی نهایتاً قیمت این اوراق افت کند. در این پروژه، خزانه با تامین -فکر می‌کنم- حدود ۱۰ میلیارد دلار تنخواه اولیه، در پروژه شریک شد تا بافر جذب ریسک ایجاد کند. یعنی اگر عملیات فد دچار زیان شد، ابتدا این بافر 10 میلیارددلاری مشمول زیان خواهد شد.

ما یک نمونه‌ای داریم که فد و خزانه توی بازار مداخله مثبت می‌کنند و همه از نتایجش تقریباً راضی هستند، در نهایت بازارها هم نفع می‌برند، اما تابع هدف بازار سهام نیست، یعنی اگر سهام کاهشی شدید باشد، فد یا خزانه برنامه‌ای برای برگرداندن شاخص ندارند. اما برای حمایت از شرکت‌ها و بنگاه‌ها برنامه دارند، این تحلیل درست است؟

نه همیشه. شرکت‌های اقتصادی مرتب ورشکسته می‌شوند و دولت‌ها هیچ وظیفه‌ای برای نجات آنها ندارند. شاخص بازار سهام هم در سال‌های مختلف به دلایل مختلفی بالا و پایین می‌رود و باز دولت مسوولیتی برای نجات آن ندارد مگر اینکه افت شاخص مثلاً باعث بروز بحران در بخش بانکی و نظام واسطه‌گری مالی در یک کشور شود که می‌تواند به بخش‌های دیگر منتقل شود (به قول معروف تبدیل به ریسک سیستمی بشود یا به قول اقتصاددان‌ها اکسترنالیتی منفی داشته باشد). در اینجا هم باز هدف مستقیماً حفظ شاخص نیست و هدف حفظ اقتصاد یا نظام مالی است که همان‌طور که گفتم ممکن است به صورت غیرمستقیم به شاخص هم کمک کند.

سوال افراد بسیاری در ایران این است که چرا با توجه به اینکه در شرایط کنونی رشد اقتصادی آمریکا در سطح منفی است، بازارها در این کشور روند صعودی گرفتند؟

سوال خوبی است. خودم همان اوایل یک یادداشت حاوی حدس یا توضیحی برای این پدیده داشتم که در جهت عکس این سوال بود: حرف من این بود که افت شدید بازار سهام بیشتر غیرطبیعی بود تا برگشت آن! چرا؟ چون کرونا حتی به فرض دوام چند‌فصلی، قرار نیست جریان نقدی و سودزایی بلندمدت شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار بدهد در حالی که قیمت سهام یک شاخص آینده‌نگر و معطوف به بلندمدت است و وزن اتفاقات گذرا و کوتاه‌مدت از آن زیاد نیست. به نظرم افت اولیه شدید بازار به عواملی که در قبل گفتم بی‌ارتباط نبود، تقاضای شدید نقد کردن و فروش در ابتدای دوره کرونا، جهش شدید بازده اوراق بدهی، عدم اطمینان از آینده و افت نقدشوندگی در بازارها، قیمت‌ها را سرکوب کرد ولی با بازگشت آرامش و نقدشوندگی به بازارها بخشی از این تنزیل‌ها از بین رفت.

طبعاً بسته حمایت از اقتصاد یا به اصطلاح CARES Act که با برخی حمایت‌های مالی از شهروندان و کسب‌وکارهای خرد باعث کاهش نگرانی از بحران‌هایی مثل ناتوانی در پرداخت اجاره و وام مسکن شد و در نتیجه یک رکود بزرگ بود هم در این میان موثر بود. ضمناً این را فراموش نکنیم که بخش مهمی از درآمد شرکت‌های آمریکایی از بازار جهانی است. در نتیجه حتی اگر اقتصاد آمریکا بحرانی شود ولی چشم‌انداز اقتصاد جهانی این‌قدر منفی نباشد، ارزش سهام ممکن است زیاد افت نکند. نکته آخر هم اینکه در سال‌های اخیر سهم غول‌های فناوری مثل اپل و آمازون از شاخص کل بازار سهام آمریکا زیاد شده است و خب این شرکت‌ها جزو برندگان بحران کرونا بودند که تسهیل کمی (QE) چیست؟ طبعاً ارزش سهام‌شان هم رشد زیادی داشته است.

آشنایی با سیاست ها و بازارهای پولی جهانی

"آشنایی با سیاست ها و بازارهای پولی جهانی" در تاریخ پنج‌شنبه ۱۴ فروردین ۱۳۹۹ ساعت ۱۹:۳۰ به پایان رسیده است.

سخنرانان

دکتر علی سعدوندی

این کارگاه توسط دکتر علی سعدوندی استادیار بانکداری دانشگاه استرالیایی وولونگونگ برگزار می شود. دکتر سعدوندی دوره کارشناسی خود را در دانشگاه صنعتی شریف گذرانده است. ایشان سه مدرک کارشناسی ارشد در رشته های اقتصاد و فاینانس و مهندسی سیستمها از دانشگاه ویرجینیا تک امریکا و موسسه نیاوران اخذ کرده است. ایشان دکترای خود را در علوم اقتصادی از دانشگاه تربیت مدرس دریافت کرده اند. سعدوندی در سیتی بانک دبی که در زمان خود بزرگترین بانک جهان بوده به عنوان نائب رئیس مسئولیت داشته و سپس قریب به ده سال در دانشگاه استرالیایی در دبی مشغول به تدریس و پژوهش در حوزه های بانکداری و اقتصاد کلان بوده است.

او مدرک معتبر «مدیریت ریسکهای مالی» (FRM) را در سال 2012 دریافت کرده است. ایشان دوره های تخصصی اقتصاد را در دانشگاه های شیکاگو، کمبریج، مدرسه اقتصادی لندن و ترنتوی ایتالیا گذرانده است.

رکود اقتصادی در آمریکا و مزایای بلندمدت آن برای بیت کوین و ارزهای دیجیتال

نیل کشکاری (Neel Kashkari)، رئیس فدرال رزرو مینیاپولیس، در راستای مقابله با همه‌گیری ویروس کرونا و نجات اقتصاد این کشور از رکود گسترده، خواستار قرنطینه سراسری در آمریکا شد. این در حالی است که کشکاری زمانی ادعا می‌کرد فدرال رزرو مقادیر نامحدودی پول در اختیار دارد. این امر می‌تواند در بلندمدت مزایای فراوانی برای اولین ارز دیجیتال بازار و آلت‌کوین‌ها به همراه داشته باشد.

کشکاری به همراه مایکل تی اوسترهولم (Michael T. Osterholm) از مرکز سیاست‌گذاری و تحقیقات بیماری‌های عفونی دانشگاه مینسوتا، در مقاله‌ای در نیویورک تایمز، نوشتند که ایالات متحده آمریکا برای مقابله با همه‌گیری ویروس کرونا و نجات اقتصاد این کشور، باید کل کشور را برای شش هفته تعطیل کند.

آنها معتقدند که دولت با برداشتن زودهنگام محدویت‌ها، کلیه تلاش‌ها جهت کنترل کامل این ویروس را خنثی کرده است. نظر کشکاری و اوسترهولم این است که سلامتی و اقتصاد هر دو بسیار مهم هستند، اما اگر بخواهیم قرنطینه عمومی نتیجه مثبتی داشته باشد، تنها کارگران و کارکنانی که شغل‌شان حیاتی است باید اجازه کار داشته باشند.

آنها می‌گویند که بزرگترین مشکل این است که برخی از ایالات، شغل بخش بزرگی از کارگران و کارکنان را به عنوان مشاغل ضروری در نظر گرفته‌اند. این درحالی است که به گزارش سازمان سیاست‌های اقتصادی آمریکا تنها کار ۳۹% از کارگران در ایالات متحده، ضروری است.

“اگر این کار را انجام ندهیم، قبل از تولید واکسن کووید ۱۹، احتمالاً با ابتلای میلیون‌ها نفر دیگر و مرگ‌های بسیار بیشتر روبرو خواهیم شد. علاوه بر این، به دلیل ورشکستی بسیاری از مشاغل و بیکاری گسترده در یکی دو سال آینده، بهبود اقتصادی نیز بسیار کند خواهد بود. مسیر حرکت ویروس کووید ۱۹، مسیر اقتصاد را تعیین می‌کند. تا زمانی که ویروس را کنترل نکنیم، اقتصاد قدرتمندی هم نخواهیم داشت.”

کشکاری پیش از این گفته بود که بانک مرکزی آمریکا، منابع بی‌نهایتی از پول را در اختیار دارد. همانطور که کوین تلگراف پیش‌تر گزارش داده بود، این نوع سیاست‌های تسهیل کمّی (QE)، مزایای بلندمدتی برای بیت کوین و سایر ارزهای دیجیتال به همراه خواهد داشت.

همه‌گیری کووید ۱۹ و رکود اقتصادی ناشی از آن، فرصتی کافی برای مردم جهت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های غیر ‌سنتی مانند ارزهای دیجیتال ایجاد کرده است.

در ایالات متحده آمریکا، اعمال محدویت‌ها جهت مقابله با ویروس کرونا از ایالتی به ایالت دیگر متفاوت است. به عنوان مثال، نیویورک از تاریخ ۲۰ ژوئیه وارد فاز چهارم بازگشایی شد. به طوریکه مراکزی همچون باغ وحش‌ها بازگشایی شدند. همچنین فعالیت‌های ورزشی بدون تماشاگر و همچنین تولید فیلم از سر گرفته شدند. با این حال، برخی ایالت‌ها مجدداً محدودیت‌های جدیدی را اعمال کرده‌اند.

پیش‌بینی اکونومیست از انفجار تورم پس از کرونا

اکونومیست در شماره جدید خود به بررسی امکان بازگشت انفجاری تورم اقتصادی پس از پاندمی کروناویروس پرداخته و نوشته است: تورم پایین، زیربنای سیاست اقتصادی امروز است، اما ماندگاری آن تضمین‌شده نیست.

به گزارش تجارت‌نیوز، نشریه هفتگی اکونومیست در سرمقاله شماره ۱۲ دسامبر ۲۰۲۰ با تسهیل کمی (QE) چیست؟ عنوان «آیا پس از پاندمی، تورم یازخواهدگشت؟» نوشته است: «تورم پایین زیربنای سیاست اقتصادی امروز [در کشورهای توسعه‌یافته] است، اما دوام آن تضمین‌شده نیست.

اقتصاددانان عاشق اختلاف‌نظر افکنی هستند، اما تقریباً همه آنها به اتفاق خواهند گفت که تورم مرده است. فرضیه «تورم پایین» در سیاست‌های اقتصادی و بازارهای مالی جا خوش کرده است. به همین دلیل است که بانک‌های مرکزی می‌توانند نرخ بهره را به حدود صفر برسانند و کوهی از اوراق قرضه دولتی را خریداری کنند؛و بر همین مبناست که دولت‌ها برای نجات اقتصاد از پیامدهای شیوع کرونا، به هزینه‌های حماسی و استقراض‌های افراطی روی آورده‌اند؛ و چرا در جهان اغنیاء* رسیدن بدهی دولتی به حدود 125 درصد از تولید ناخالص داخلی به‌ندرت خم به ابروی کسی آورده است؟ (*Rich-World: جهان ثروتمند یا اغنیاء، اشاره به کشورهایی که اقتصاد بزرگ و قدرتمند دارند مثل دولت‌های عضو G7 یا G20)

حتی وقتی تعداد بستری‌های مبتلا به کرونا در آمریکا از ۱۰۰هزار مورد عبور می‌کند، تکاپو برای بازدهی، شاخص سهام S&P500 را به بالاترین سطوح سوق داده می‌شود. تنها راه برای توجیه چنین بازار سهام داغ و پررونقی، این است که انتظار یک بازگشت اقتصادی قوی اما بدون تورم در سال 2021 و پس از آن وجود دارد.

با این حال یک گروه به طور فزاینده‌ای آواز مخالفت سر می‌دهند و بر این باورند که بعد از پاندمی کرونا، امکان پدیدار شدن دوران تورم بالاتر در جهان وجود دارد. استدلال آن‌ها به ندرت منکوب‌کننده است، اما خالی از لطف هم نیست. حتی احتمال پایین بروز موج تورم نگران کننده است، زیرا سهام اوراق بدهی بسیار بزرگ و ترازنامه‌های بانک مرکزی متورم است. بنابراین به جای نادیده گرفتن خطر، دولت‌ها باید با اقدامات عاجل، خود را در مقابل احتمال بروز آن بیمه کنند.

در دهه‌های گذشته، و از زمانی‌که مارگارت تاچر هشدار داد که دور باطل افزایش قیمت‌ها و دستمزدها به «اضمحلال» جامعه می‌انجامد، کشورهای ثروتمند تورم پایین را امری بدیهی انگاشته‌اند. قبل از شیوع کرونا حتی یک بازار کار بسیار رقابتی هم نمی‌توانست قیمت‌ها را به سمت بالا هدایت کند. ولی اکنون لشکری از مردم، بیکار هستند.

بسیاری از اقتصاددانان تصور می‌کنند که غرب و به ویژه منطقه یورو در مسیر ژاپن قرار گرفته است که در دهه 1990 دچار تورم منفی (کاهش قیمت‌ها) شد و از آن زمان در تقلای این است که نرخ رشد قیمت‌ها را به مراتب بالاتر از صفر نگه دارد.

پیش‌بینی پایان این روند نوعی ارتداد است. پس از بحران مالی، برخی از شاهین‌ها(راست‌گرایان افراطی) ‌هشدار دادند که خرید اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی (معروف به سیاست تسهیل کمّی یا QE) تورم را دوباره زنده می‌کند. در نهایت چنین هشدارهایی احمقانه به نظر می‌رسیدند.

سه استدلال تورم‌گرا

اگرچه همچنان استدلال‌های قابل قبولی وجود دارد که احتمال بروز تورم را پایین نشان می‌دهد و یا [در صورت بروز] میزان آسیب و تداوم آن را اندک تلقی می‌کند، اما امروز -پس از یک دوره بحران شیوع کرونا- استدلال‌های تورم‌گرا به مراتب قوی‌تر به نظر می‌رسد.

۱. رشد تقاضا در پساکرونا
بر اساس اولین استدلال مطرح شده، یکی از ریسک‌های پیش رو، انفجار موقتی تورم در سال آینده است. برخلاف دوره پس از بحران مالی، در سال 2020 اقدامات گسترده‌ای در زمینه عرضه پول در جهان اغنیاء صورت گرفته است؛ زیرا بانک‌ها آزادانه وام می‌دهند.
مردمی که در خانه قرنطینه بودند، برخی تسهیل کمی (QE) چیست؟ هزینه‌های سابقاً رایج را صرف نکرده و پس‌انداز بانکی آن‌ها بیشتر شده است؛ اما به محض واکسیناسیون و رهایی از بند محدودیت‌ها، بازار شاهد مصرف‌کنندگان پرشور و ولخرجی خواهد بود که با فشار تقاضا، توانایی شرکت‌ها [در سمت عرضه] را برای بازیابی و گسترش ظرفیت خود به چالش می‌کشد، و در نهایت باعث افزایش قیمت‌ها می‌شود. اقتصاد جهانی در حال حاضر نیز نشانه‌هایی از رنج ناشی از تنگناها را بروز می‌دهد. به عنوان مثال قیمت مس 25 درصد بیشتر از آغاز سال 2020 است.

۲. عقب‌نشینی جهانی‌سازی
جهان باید بتواند چنین موج تورمی را مدیریت کند. اما استدلال دوم تورم‌گرا این است که فشارهای قیمتی مزمن‌تر نیز پدیدار می‌شوند ، زیرا نیروهای ساختاری ضدتورم معکوس عمل می‌کنند.

در کشورهای غربی و آسیای شرقی بسیاری از جوامع در حال پیر شدن هستند و این امر منجر به کمبود نیروی کار می‌شود. برای سال‌ها، جهانی‌سازی (Globalization) با ایجاد بازارهای کارآمدتر برای کالا و نیروی کار، تورم را کاهش داده است. اکنون جهانی‌شدن در حال عقب‌گرد است.

۳. همراهی سیاست‌گذاران
استدلال سوم تورم‌گرا این است که سیاستمداران و مسئولان ازخودراضی شده‌اند. فدرال رزرو می‌گوید که قصد دارد از هدف تورمی ۲درصدی خود عبور کند تا آنچه از دست رفته را جبران کند. همچنین بانک مرکزی اروپا که در 10 دسامبر محرک‌های مالی بیشتری را اعلام کرد، هنوز ممکن است از این الگو پیروی کند.

با توجه به بار سنگین پرداخت هزینه‌های مورد نیاز جمعیت سالخورده و مراقبت‌های بهداشتی، سیاستمداران به طور فزاینده‌ای به ایجاد کسری‌ بودجه بزرگ متمایل خواهند شد.

بازگشت تورم در ۲۰۲۱؛ موقت یا ماندگار؟

آیا ممکن است این استدلال ها صحت داشته باشد؟ بازگشت موقت تورم در سال آینده کاملاً امکان پذیر است. در وهله نخست می‌توان از آن استقبال کرد؛ به عنوان نشانه‌ای از بهبود اقتصاد از دام پاندمی کرونا. این مقدار ناچیزی بدهی را افزایش می‌دهد. سیاست‌گذاران حتی ممکن است نفس راحتی بکشند، به خصوص در ژاپن و منطقه یورو، جایی که قیمت‌ها در حال کاهش هستند (اگرچه ممکن است تغییرات سریع در الگوی مخارج مصرف‌کنندگان، آمار را بهم ریخته باشد).

احتمال بروز دوره تورمی پایدار همچنان پایین است. اما اگر بانک‌های مرکزی برای کنترل روند رشد قیمت‌ها مجبور به افزایش نرخ بهره شوند، عواقب آن جدی خواهد بود. بازارها زمین می‌خورند و بنگاه‌های بدهکار فلج خواهند شد. از همه مهمتر، هزینه کامل ترازنامه بسیار منبسط دولتی -بدهی دولت‌ها و تعهدات بانک‌های مرکزی- به طرز نگران‌کننده‌ای ظاهر خواهد شد. درک چرایی این امر، نیازمند لحظه‌ای نگرش در چگونگی سازمان‌یافتگی آن‌ها است.

راز کثیف دولت‌ها

با وجود تمام صحبت‌هایی که امروز در مورد «قفل کردن» نرخ‌های بهره روی ارقام پایین برای مدت طولانی وجود دارد، راز کثیف دولت‌ها این است که آنها برعکس عمل کرده‌اند و با صدور اوراق بدهی کوتاه‌مدت روی پایین ماندن نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت شرط بسته‌اند. به عنوان مثال، متوسط ​​سررسید خزانه داری آمریکا از 70 ماه به 63 ماه کاهش یافته است.

بانک‌های مرکزی نیز شرط‌بندی مشابهی کرده‌اند. از آنجا که منابعی که برای خرید اوراق قرضه ایجاد می‌کنند، دارای نرخ بهره شناور است، بنابراین با استقراض‌های کوتاه‌مدت قابل مقایسه است. در ماه نوامبر، ناظر مالی بریتانیا هشدار داد که ترکیبی از صدور اوراق جدید و QE (تسهیل کمّی) باعث شده است که هزینه‌های خدمات بدهی دولت تا ۲برابر بیشتر از ابتدای سال و تقریبا تا ۳برابر بیشتر از سال ۲۰۱۲ متأثر از نرخ‌های کوتاه‌مدت باشند.

در ستایش ایمن‌سازی

بنابراین گرچه احتمال ترس از تورم فقط اندکی افزایش یافته است، اما عواقب آن بدتر خواهد بود. بنابراین؛ کشورها باید با سازماندهی مجدد تعهدات‌شان، خود را در برابر این خطر بیمه کنند. دولت‌ها باید با صدور اوراق بدهی بلندمدت، هزینه محرک‌های مالی را تأمین کنند.

اکثر بانک‌های مرکزی باید روند معکوس قاعده QE را شروع کنند و به جای آن با منفی در نظر گرفتن نرخ بهره کوتاه‌مدت، سیاست‌های پولی را شل کنند.
وزارتخانه‌های دارایی باید ریسک‌های پذیرفته شده توسط بانک مرکزی را در بودجه بندی خود لحاظ کنند (و منطقه یورو باید ابزاری بهتر از QE برای متقابل‌سازی بدهی‌های کشورهای عضو خود پیدا کند).

کوتاه شدن سررسید ترازنامه دولت، مانند سال 2020 تنها باید آخرین پناهگاه باشد، نه اینکه به ابزار اصلی سیاست‌های اقتصادی تبدیل شود.

این احتمال وجود دارد که تورم‌گراها در اشتباه باشند. حتی میلتون فریدمن، اقتصاددان معتقد به مکتب اصالت پول (مانیتاریسم*) ، که خود الهام‌بخش تاچر بود، در اواخر عمر خود پذیرفت که رابطه کوتاه‌مدت میان عرضه پول و تورم از بین رفته است.
اما شیوع کرونا ارزش آمادگی برای وقایع نادر اما ویرانگر را به جهانیان نشان داده است. بازگشت تورم نیز نباید از این قاعده مستثنی باشد.